01

  变化从做大到做强快递行业步入发展新阶段

  2021年12月8日，据国家邮政局统计，中国快递行业业务量已达到1000亿件，快递行业正式步入千亿业务量规模的时代。收入方面，截止2021年11月，中国快递行业收入已达到9415亿元，在2021年内也会迈过万亿收入规模的大关，中国快递行业正式完成规模上的里程碑。

  快递是具备一定公共事业属性的行业，与人民生活及各行业的发展息息相关，规模的不断增加，意味着社会影响力的扩大。近期，国家邮政局局长马军胜在快递企业座谈会上明确指出：“要更加注重发展质效、注重结构优化、注重补短板强弱项，不断推动邮政快递业高质量发展。

  要旗帜鲜明反对‘内卷’，防范不正当竞争，反对损害行业利益、损害员工利益的行为。”国家邮政局局长的讲话，代表了中国快递行业在完成了“做大”的目标后，要向规范化发展的阶段切换，实现从“快递大国”迈向“快递强国”的目标。

  自下而上来看，虽然各快递企业的业务量规模不断扩大，但规模对成本优化的边际贡献逐渐变弱。2019年起，快递行业经历了接近两年的价格战，而随着规模效应的边际递减，“以价换量”带来的收益(成本优化、融资优势)，不足以弥补单票价格下降带来的损失，头部企业利润根基受损，尾部企业亏损加剧、产能投入掉队。

  2021年，政策底的率先出现后，各头部企业战略将从成本差异化走向收入差异化，企业将更加注重服务品质的提升和盈利能力的修复，平衡经营利润与市场份额，行业发展正式步入新的阶段。

  1. 新阶段起点：政策底与价格战拐点相继出现

  自2017年头部民营快递企业均完成上市以来，中国快递行业业务量增速维持在20%-30%的区间(2016-2020年行业年均复合增长率为27.77%)，行业发展逐渐步入成长期中后期。

  在需求侧趋于稳定的背景下，供给侧逐渐转为影响行业变化的核心变量。快递是具有强网络效应的行业，头部企业判断，更大的业务规模，能够以更强的规模效应与更低的成本在长期换取更高的利润，2017年起各企业均拿到了大笔资金储备，而通过牺牲短期利润换取大市占的价格战手段，是当时最有效可行的竞争策略。

  2019Q4起，激烈的价格竞争下，行业逐渐进入恶性价格战时期，头部企业业务量增速领先行业增速，但单票收入降幅也超过单票成本降幅。2020Q1，极兔速递通过在产量区开启低价竞争的迅速起网，进一步加剧了行业恶性价格战。

  从2019Q4至2021Q2，快递行业恶性价格战已持续近两年时间，企业利润根基受损，融资难度不断增大。脱离成本降幅的价格竞争使通胀压力逐渐从加盟商以及上市公司本身转移至快递小哥身上，2020与2021H1，韵达与申通单票派费收入的同比降幅分别达到9.74%与11.89%，分别占总单票收入降幅的40.10%与48.25%。

  无序的竞争不仅损害了企业的经营状态——头部企业盈利能力快速下滑，尾部企业亏损加剧、产能投入掉队，面临着被出清的局面，而且价格的压力最终转向由加盟商以及快递小哥承担。2021年4月，政策监管逐步介入，快递行业再度进入政策密集期。

  《浙江省快递业促进条例》与《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》的相继推出，代表政策分别针对快递行业的收入端与成本端进行管控，2021年9月份各头部企业末端派费涨价均已落地;2021年9月29日，《浙江省快递业促进条例》也已正式经浙江省人大常务委员会通过，自2022年3月1日起施行，低于成本价的倾销行为将正式受到法律监管;2021年11月16日，《广州市快递条例(草案)》开启审议，广东与浙江产生的快递业务量约占全国48.21%(2021年1-11月)，“草案”在广州市的推出，代表政策监管逐步在全国范围内铺开。行业政策底率先出现。

  除政策高压监管外，价格竞争策略本身的效率也在逐渐下降。以中通为例，在日票量800万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4500万票的2020年，每1亿票的增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅。仅靠业务规模的增长带来成本的自然下降逐渐减少，装载率逼近理论上限、双边线路达到合理数值;行业规模效应呈边际递减的趋势，精细化管理将成为决定成本优化第二曲线的核心因素。

  2.新阶段展望：行业资本开支有收缩趋势，供给侧改善信号已现

  2019年以来，伴随着行业恶性价格战的是各头部快递企业扩张性的资本开支规划。具体来看，2021H1，头部快递企业的资本开支平均已达到其利润的6-7倍、经营活动现金流的2-3倍，在价格战影响下，各企业盈利能力受损，因此头部企业均选择通过外部融资的方式维持高额的资本开支，但在现金流压力增大的情况下，债务融资需要考虑偿债周期与金额的问题;而股权融资方面，价格战导致头部快递企业被戴维斯双杀接近两年，股权融资面临着稀释份额增多的问题。

  在价格战效率下降以及融资难度逐渐增加的背景下，各企业再度采取价格竞争的策略势必会持续伤害自身的盈利能力。除此之外，在一阶段的高投入后，各企业也将进入产能消化期，规模不再是核心诉求，高质量发展需要精细化管理能力的紧密配合。在龙头中通率先停止扩张性的资本开支计划，转而注重服务质量、市场份额与盈利能力的平衡后，快递行业供给侧变化的信号出现。

  2021Q3，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换，中通、圆通、韵达与申通营收增速分别为11%、25%、22%与8%，而资本开支增速分别为17%、5%、40%、-55%。头部企业资本开支高峰逐渐过去，行业整体进入优化管理水平、提升盈利能力和修复现金流的阶段。

  新阶段下，快递行业发展的核心变量逐渐转为供给侧。变革之际，擅长抓住变化的企业更能提前布局，通过不断强化的竞争实力在变化中求胜，从而创造超额收益。聚焦圆通速递，回首二十一载的发展历史，“求变精神”一直贯穿着圆通不断扩张发展的道路中。

  02

  回顾求变之旅，持续迭代

  圆通速递股份有限公司(以下简称圆通)创立于2000年5月，历经二十一载的发展，圆通作为中国第一批民营快递企业，逐步成长为目前的行业头部企业，快递业务量位列行业第三，业务范围涵盖快递物流、科技、航空、金融、商贸等，并于2016年10月率先上市，成为国内第一家上市的快递企业。

  成立以来，圆通经历了起步、发展、扩张与聚焦的四个阶段，从率先提出“全年无休”的快递理念、对接淘宝网布局电商快递、建立物流管理系统开启快递行业信息化先河，再到购置全货机、收购香港先达国际进入国际货代市场，“率先”和“求变”一直是圆通二十一年发展的关键词。

  1.起步(2000-2004)：第一批民营快递企业，“全年无休”引领行业

  1992年邓小平发表南方谈话后，长三角地区进出口贸易发展迅速，带动了个体商户对外贸报关单等小包裹的需求;2001年，中国加入WTO打开了国际贸易大门，随着经济活动日益频繁，跨区域贸易的发展迅速，进一步增长的进出口贸易量刺激了企业对商务件的需求。

  2000-2004年，快递行业业务量稳步提升，行业业务量增速中枢在10%-20%，年均复合增速为15.83%。在此发展背景下，圆通在2000年登上了第一批民营快递企业的末班车，于上海正式起网。此阶段中，中国邮政、中外合资企业为行业的主要玩家，民营快递企业则受到邮政局的严格监管。2003年，圆通决定改变服务理念，为对接周末无休的外贸企业所产生的需求，率先推出“全年无休”的服务，成为快递行业首家实行“全年无休”的企业。圆通因此业务量快速增长，迅速扭亏为盈。至今，全年无休已成为行业惯例。

  2.发展(2005-2015)：电商快递的“拓荒者”，终成快递龙头

  2003年，淘宝网正式成立，伴随着支付宝的推出，电商行业迎来了高速的发展，进而催生了电商快递这一新的需求。而对于加盟制体系的民营快递企业来说，相比较对时效和服务高要求的商务件市场，对价格敏感的电商件市场更有利于发挥加盟制企业的组织优势。

  2005年，圆通把区域运费降低三分之一至8元，由此成为淘宝网第一个战略合作的快递企业。伴随着电商行业的高速增长，圆通在此后3年间乘势而上，仅通过淘宝送出的快递业务量就从日均2000件增加至日均28万件，一举成为中国快递行业的头部企业。随后，以通达系为首的各加盟制快递企业纷纷对接淘宝，电商与快递行业的共同发展进一步加深。

  2005-2015年，快递行业业务量实现爆发式增长，年均复合增长率达到56.87%，其中电商件占比也于2012年首次超过50%，正式成长为中国快递市场的主流赛道。

  下游电商需求红利的持续释放，也对快递服务提出了新的要求，快递服务的规模化、标准化、信息化成为行业发展的必然趋势。在快递履约服务升级的道路中，圆通率先做出了改变。2010年，圆通与IBM签署战略合作协议，并于2011年上线了自主研发的覆盖超过3800家网点的快递服务平台“金刚”核心系统，实现了每一票快递“全生命周期”的可视可控，此后，管理配送员的“行者”系统、管理加盟商的“罗汉”系统与“网点管家”等平台相继上线，实现收转运派快递全链路的系统覆盖，圆通在信息化管理的道路上迈出坚实的一步。

  作为电商快递领域的先行者，圆通先通过低价快速扩张业务规模，再通过信息化系统的前瞻布局，对快递服务全流程进行可视化监控，服务质量与转运效率得以提升。在电商快递领域的不断“求变”，使得圆通在电商快递行业建起了竞争壁垒，2015年业务量市占率达到14.67%，成为行业第一。

  3.扩张(2015-2018)：率先完成A股上市，多元化发展战略开启

  接入电商后十年以来的快速发展，让圆通也与下游电商形成了深度绑定关系。2015年，阿里创投和云峰新创正式入股圆通，总投资金额为25亿元，在当时共持有20%的股权。2016年10月，圆通借壳大杨创世成功登陆A股市场，借壳上市后喻会蛟、张小娟夫妇的蛟龙集团持股51.18%，为实际控制人;阿里系持有17.5%股份，为圆通第二大股东。

  在成功上市以外，在2015-2018年，圆通的发展战略发生转变，多元化布局代表着圆通进入了新的发展阶段。

  2015年，买下15架波音飞机的圆通航空正式开航运营，成为通达系中唯一一家拥有自有航空货运公司的快递企业。为推进国际航空货运业务的发展，圆通积极开拓航线、调整机队结构与规模，截至2021上半年，圆通航空现有机队规模共10架，包括6架波音757-200，4架波音737-300，航线已基本覆盖东南亚、东北亚等地区。

  2017年，圆通收购香港先达国际，布局国际货代业务，在国际化的道路上又迈出坚实一步。2017年至今，每年国际货代业务营收约占总营收的10%，毛利率中枢保持在15%左右，保持稳健的发展。

  2017年同年，圆通打造直营网络——圆通B网，对标中高端快递的品牌商顺丰，采用全直营模式、独立的集散中心以及独立的运输体系，推出“承诺达特快”产品，正式进军中高端快递市场。横向布局航空货运与国际货代的细分赛道，纵向切入时效敏感的中高端市场，是圆通多元化布局中的大胆尝试，“率先”与“求变”精神再度体现。

  2015-2018年，快递行业业务量实现了34.87%的年均复合增长率，行业红利持续。但过早的多元化却使圆通在电商快递主业失去领先优势，在电商快递行业仍处于成长期早中期的阶段尝试多元化扩张弱化了主业的竞争实力，后续在行业进入价格战后，新业务的亏损进一步损害了企业的盈利能力，圆通经营状态短期承压。

  2017年，圆通快递业务量增速为13.54%，市占率也从2015年行业第一的14.67%下降至12.64%，份额有所流失。同时，资本投入方面，圆通前瞻性布局房屋建筑、土地资源等通胀型资产，而对于运输车队、自动化设备等通缩型资产的投资落后于通达系同行，最终体现在略有承压的成本管控能力上。

  4.聚焦(2019-至今)：精细化管理提升快递主业竞争实力

  在经历业务量增速下滑、市场份额下降的至暗时期后，圆通及时调整发展战略，再度聚焦主业。投资方面，圆通加大对自动化设备以及运输车队的投资，通过对通缩型资产的快速补充，降本增效提升主业竞争实力;管理方面，通过聘请职业经理人进行管理，结合信息化的管理模式，持续推进精细化管理。2019年以来，圆通降本增效成效逐渐凸显，业务量增速与市占率逐步回升。

  收入结构来看，此前在多元化发展的背景下，2018年快递业务收入占比曾由2016年的97.24%下降至84.97%，自2019年聚焦主业发展以来，快递主业收入占比逐渐上升，预计2021年圆通快递业务收入占比达到86.63%，而国际货代业务与航空业务营收占比分别为9.75%与3.33%，保持稳定增长。

  成本结构来看，圆通快递业务成本主要由派送成本、运输成本、网点中转成本与中心操作成本构成，2019年聚焦主业以来，圆通在投资结构上及时调整、在管理上持续推进精细化与信息化，成本端持续优化，对比2017年，2020年圆通单票运输成本与单票中转成本分别下降45.16%与76.47%。

  毛利方面，2019Q4以来，单票收入降幅超过单票成本降幅的恶性价格战愈演愈烈，导致快递业务毛利率承压，2021H1下降至5.78%，同比下降4.26pcts。但2021年9月份以来，快递单票价格不断环比改善，圆通快递业务的毛利率有望快速向上修复。航空货运与国际货代方面，2020年疫情以来，国际空运市场供需格局长期处于供不应求的状态中，空运运价快速增长，海外需求保持旺盛，圆通航空与国际货代业务也深度受益于跨境物流供应链不稳定的状态中，拥有自有货机使得圆通能充分享受高运价带来的红利，2020年，圆通航空与国际货代业务毛利率分别为23.80%与16.18%，同比上升91.10pcts与1.36pcts。

  进入2021年，圆通快递主业的竞争实力不断优化，新业务发展在后疫情时代乘势而起。2021年12月，圆通成功通过定增募资37.9亿元，为转运中心建设、运能网络优化与信息化系统的提升添砖加瓦。嘉实基金、UBS、易方达基金、博时基金、高毅资产等15名中外机构参与定增，机构投资者持股比例逐步提升，而喻会蛟和阿里系对圆通的持股也因此分别稀释3%、2%。

  作为第一批踏上快递浪潮的民营快递企业，圆通在高速增长的发展阶段确立了规模上的基础，中期虽有短暂的落后，但快速补齐的竞争实力奠定了圆通的市占率基础;扩张阶段中，圆通的“求变”精神使其前瞻性布局了稀缺的土地资源、开拓了细分赛道，奠定了远期的投资优势，即使短期内多元化布局的成效并未很好的显现，但随着行业发展的不断深入，前瞻性布局的协同优势终将体现;2019年至今，聚焦阶段使圆通优化了投资结构与管理能力，快递主业的竞争实力快速提升，在行业发展的新阶段中，圆通自身再度出现了积极的变化。

  03

  变中求胜规模不落后、投资有领先、管理在改善

  1.行业发展新阶段，圆通再度率先求变

  随着快递监管规定的逐步推行，快递行业切换至新的竞争格局中，2021年9月、10月与11月，快递行业三轮涨价逐步落地，各快递企业单票收入向好，而在变化之下，圆通的单票收入修复速度领先行业，自2021年7月以来，圆通单票收入均保持同比、环比正增长，相比2021年7月的低点，圆通2021年11月单票收入已累计增长28.22%至2.59元，涨幅领先全行业。

  在极兔收购百世之后，快递行业供给侧发生重大改变，头部企业涨价获得格局改善与政策的共同保护。而涨价背后，除了刚性成本通胀的向下游传导，也有基于企业产品竞争力的客户结构优化。

  无论是哪一方面，通过涨价传导通胀压力的能力，均需要竞争实力的支撑，而快递产品的竞争力分析框架离不开规模、投资、管理三维度。历经二十一载的发展，圆通在不同的发展阶段，均强化了三维度的能力。

  2.发展阶段奠定圆通规模基础

  历经十五年的发展，圆通于2015年登上行业第一的位置，快递业务量达到30.32亿票，同比增长63.27%，业务量以及增速均为行业第一。虽然2016年至2017年，圆通业务量同比增速与市占率有过短暂的下滑，但2018年起，聚焦主业发展的圆通业务量增速开始回升，截止2021年11月，圆通的业务量增速达到34.07%，市占率达到15.26%，与韵达市占率缩小至1.63pcts(去年同期的差距为2pcts)。发展至今，圆通已奠定了规模基础，随着行业逐步从价格导向转为价值导向，圆通有望保持稳健增长，进一步稳固自身的市场份额。

  3.扩张阶段奠定领先的投资结构

  2016至2018年，从总量上看，圆通资本开支水平位于行业前列，三年间圆通资本开支达到68.11亿元，横向对比，中通与韵达资本开支分别达到94.97亿元与65.51亿元。结构来看，圆通在转运中心建设与飞机上的投入较大，而转运中心的资源储备以及全货机为长期布局，短期内对经营层面的改善并不明显。

  2019年来，圆通调整资本开支结构，自动化设备与运输车辆的投资占比迅速上升，2021H1，自动化设备与运输车辆的投资承诺分别占总资本性支出承诺的20.07%与11.00%。作为通缩型资产的自动化设备与运输车辆具有后发优势，丰富的土地资源叠加快速补充的自动化设备与运输车辆，圆通降本增效成效凸显，竞争实力快速提升。

  从固定资产结构来看，2016年和2017年，圆通房屋及建筑物资产占总固定资产的71.34%和70.58%，相较之下同时期中通房屋及建筑物占比分别为52.64%和41.67%，而韵达占比分别为34.54%和24.80%，当时圆通固定资产以转运中心资源为主。2018年起，圆通的房屋及建筑物资产占比不断下降，而机器设备和运输工具占比持续上升，圆通固定资产结构逐渐平衡。

  资本开支结构调整后，圆通在自动化设备与运输车辆投入位于行业领先。2018年起，圆通机器设备资产同比增速处于行业领先地位，截至2021上半年，圆通的自动分拣系统已经增至140套，相较2018年的39套增加了101套。随着业务量的增加，圆通进一步优化运输车辆管理模式，加大对自有运输车辆的投入，提升甩挂车辆、大型车辆的占比。从自运输车辆的数量来看，截至2021H1，圆通自有车辆达到4033台，自营率提高至67%，而2017年，圆通自有车辆数量为1199辆，自营率为24%。

  圆通不断补齐自动化设备与运输车队资源，叠加高直营率的转运中心资源(2021H1，圆通共有自营转运中心75个，直营化率已超过90%)，圆通成本端快速优化，单票成本降幅领先行业。

  单票运输成本拆分来看，2020年，圆通单票运输成本为0.51元，相比2017年的0.93元已下降45.16%，通过自营车队规模的扩大、双边线路的增多，圆通单票运输成本优化速率位于行业领先。单票分拣成本方面，2020年圆通单票分拣成本为0.31元，相比2017年的0.47元已下降34.04%，信息化的系统调度叠加快速补齐的自动分拣设备，圆通中转效率快速提升，单票分拣成本快速下降，目前也处于行业领先水平。

  随着头部企业的自动化程度和运输车队规模已达到较高的水平，未来企业的资本开支重心将转移至土地资源等通胀型资产以及新业务上。城市物流用地是稀缺的存量资源，目前物流企业获取土地资源将会面临更高的成本和门槛。物流地产是专业化物流设施和转运中心的载体，是决定物流企业成长空间的关键因素之一。近年来业务量的快速增长，对各企业转运中心处理能力的要求越来越高，而核心城市物流地产处于供不应求的状态，圆通前瞻性的土地资源布局占据了先发优势，初步建起长期的经营壁垒。

  4.聚焦阶段深化精细化管理

  规模不落后、投资有领先，在行业成长期中前期，圆通奠定了规模与投资上的基础。随着行业进入成长期中后期，逐渐向新的发展阶段切换，上一阶段大资本开支周期也将进入产能消化的过程中。高质量发展的阶段下，精细化管理成为决定企业经营效率的核心因素之一。

  2019年，圆通引入职业经理人制度，原云峰基金董事总经理潘水苗加入圆通担任总裁。潘水苗总就任后，大力推动圆通信息化进程，倡导圆通由原先的“业务驱动”转型为“技术驱动”，细化管理的颗粒度，由信息化技术推动圆通降本增效。圆通在2011年就上线了自主研发的“金刚”核心系统，实现了快递的全流程监控，多年的系统运营经验奠定了圆通的信息化基因，使圆通可以顺利的在总部以及加盟商处，推行统一的信息化平台以及标准化的管理体系。

  在客户服务方面，从“价格驱动”转型为“价值驱动”，通过信息化技术推动时效、服务的提升，打造圆通的产品力。2021年9月，圆通全链路时长排名通达系第一，时效改善成效凸显。成本端，圆通已位于行业前列，单票中转成本接近龙头中通的水平(单票运输成本+单票分拣成本);收入端，行业政策底出现以来，圆通单票收入环比修复速度领先行业，产品力带来的定价能力逐步提升。

  不同的发展阶段中，圆通围绕着“率先”和“求变”精神采取了不同的竞争策略，“变中求胜”一直是圆通发展的信条，在行业发展进入新阶段的时点，圆通聚焦“高质量发展”与“价值驱动”，有望在新的竞争格局下脱颖而出，快速提升盈利能力，抬升ROE中枢，迎来较大的增长弹性与市值空间。

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